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全球增长回落 中国需积极应对

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关于作者:

李湛中山证券首席经济师

唐金荣

(首发:清华财经评论)

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全球经济展望:趋势背景难以避免

如图1所示,以主要发达经济体制造业采购经理人指数(PMI)为代表的全球经济环境自2015年底以来略有反弹。然而,这一趋势在2017年底开始达到顶峰,它自2019年以来暂时稳定下来。

一方面,分析全球经济疲软背后的原因与特朗普政府对美国的反全球化政策趋势有关。在更深层次上,全球经济增长乏力,与近年来发达国家技术进步进展缓慢密切相关,特别是发达国家,这是技术进步的主要来源国。自2015年以来的全球经济繁荣严重依赖政府,企业和家庭的债务和杠杆来刺激经济。因此,在全球经济短暂的升温后,在一系列不利因素的影响下,随后的下跌趋势可能难以避免。

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自2019年初以来的全球经济复苏与美联储的两次转折有关

如图2所示,从2019年初以来主要经济体的增长率来看,美国经济仍相对强劲,28个欧盟国家的经济增长率在下降到1.5%后稳定下来,并且日本经济继续徘徊在1%以下的水平。

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鉴于市场对全球经济前景的负面前景,经济自2019年以来表现出一定的弹性。除了今年第一季度对中美摩擦的初步控制外,美国威胁对其他国家征收关税仍处于口头阶段。除特朗普减税效应外,另一个主要原因是美联储的利率政策转变速度超过预期。事实上,在短短半年内,美联储的货币政策已经发生了翻天覆地的变化。美联储在2018年第三季度和第四季度公布的点图显示,美联储可能在2019年仍有2-3次加息。但是,自2019年初以来,美联储迅速改变了其政策取向, 2018年底维持加息的态度是2019年初暂停加息,然后进一步转为开放降息。受此明确的政策信号影响,市场预计将迅速转向,美国经济逆转下行趋势,美国股市继续处于高位?C懒⒌耐E粕踔磷罱慕迪⒆埔不航饬巳蜓胄懈婊醣医羲醯难沽ΑH蜓胄新氏冉虢迪⑿辛校蚓迷诙唐谀诘玫教嵴瘛U馐亲?2019年初以来全球经济趋势的主要逻辑线之一。

不过,近期相对强势的美国经济仍难以掩盖其长期增长疲软,这主要体现在美联储加息周期的基准利率大幅低于其历史水平(如图3),这意味着美国的长期潜在增长率已从历史水平急剧下降。不仅如此,美国3月和10年期国债收益率在2019年3月底首次下跌,导致全球资本市场暴跌。自5月中旬以来,美国政府债券利率上升格局已正式形成(如图4所示)。根据历史经验,一旦美国利率上行模式确立,美国经济将在大约一年半后进入衰退期,未来重大金融危机的可能性将大幅增加。因此,在美国经济处于超出预期的周期高峰之后,逐渐进入下行周期可能是一个相对确定的事件。

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全球经济衰退已经确定。转折点不确定

站在这个时间来展望未来,在多重不确定因素下,全球经济衰退是肯定的,不确定性是未来的时间。一方面,贸易保护主义的兴起,民粹主义继续蔓延,全球化的分红逐渐耗尽,可能还有一个反全球化的阶段。这种趋势在短期内可能难以有效扭转,资源资金的全球流动可能受到阻碍。另一方面,中美之间的多维摩擦争议在短期内难以有效解决,无疑将对亚太地区的政治经济结构产生直接或间接的负面影响。全球贸易格局。未来,如果出现不受控制的升级局面,也可能对全球产业的分工产生深远的影响。此外,许多地缘政治事件的方向仍不明朗,潜在的失控因素是零星的。例如,包括英国在内的许多欧洲国家的保守主义倾向的领导者预计将处于政治舞台。英国无序的英国脱欧可能导致欧洲出现新的不确定因素;在伊朗问题的方向上仍有许多变数;欧洲央行货币政策在后德拉吉时代的实践和影响仍有待观察。

引爆,很容易给已经敏感的全球经济带来新的压力,并可能酝酿新的世界经济和金融危机。另一方面,以量化宽松为代表的货币政策仍然可以在一定程度上支撑短期经济的下行压力,世界各主要央行都对此持开放态度。特别是,作为世界上最大的经济体的美国即将进入总统选举年,明年的几次降息应该是一个高概率事件。目前特朗普政府对美联储的公众压力一直不引人注目。当需要强劲的经济增长作为特朗普连任的最重要的政治成就时,温和的美联储主席鲍威尔可能难以承受降低白宫利率的压力。因此,当各国现行货币政策仍有一定空间时,从理论上讲,短期经济的下行压力可以部分抵消,全球经济的强势仍然存在。此外,从中期来看,扭转全球化趋势的倡议掌握在目前处于贸易争端中心的相关主要经济体手中。如有必要,这些相关经济体可以达成新的更高层次的自由贸易协定,或就现有的世界贸易组织(WTO)改革达成共识,这可能会推动全球化在经历一段时间的停滞之后重新开始。全球经济的积极推动力。但是,从目前的情况来看,竞争可能会持续下去。因此,全球经济衰退的未来和经济衰退的程度取决于上述因素的综合影响。

中国经济走势分析:短期仍处于压力中期趋势看政策回应

自2018年以来,中国正准备集中精力进行三大战役,努力实现经济转型的“关键性跨越”。美国的代表是对中国施加战略压力的大国的既得利益。美国在贸易问题上处于领先地位,并表现出在政治,经济和外交方面遏制中国的倾向。从短期来看,中国经济正处于应对内部和外部冲击的状态。主要的宏观经济政策目标继续在“促进解决以往的金融风险问题和结构转型”与“缓解重大外部冲击”之间进行权衡。

在经历了内外环境格局的剧烈变化之后,一方面,中国经济将在全球分工的早期阶段逐步扩大其国际市场,依靠国内劳动力成本的优势,迅速增长模型的发展可能会逐渐受到限制;另一方面,在核心产业和关键技术领域,可以抑制引入外部技术以消化和吸收的方式。这可能意味着基于中国经济结构失衡实现新旧动能转化的时间表将会延长,早期实现相关政策目标的难度可能会增加。因此,从目前来看,虽然对中国经济的直接影响是外部环境的“世纪变迁”。但是,中国经济面临的更大挑战是,能否确保内部结构性问题和潜在风险在外部压力下不会失控,为国内相关产业从当前全球价值链中获得低端市场获得难得的时间和空间。跳到中高端。

具体到短期宏观经济趋势,由于外部环境的不确定性将在未来相对较长的一段时间内继续存在,国内相关的宏观经济和金融政策将继续“平衡短期和长期 - 期限,并考虑到多个目标“,甚至政府部门将继续。在分阶段实施风险处置政策时,我们将从去年的经验教训中汲取教训,并考虑到中国各经济实体的负担能力。因此,预计未来经济金融政策将逐步适应调整,未来宏观经济可能继续处于缓慢转型的状态。

总需求方仍然疲弱。对经济的下行压力仍然存在

从总需求方面来看,中国经济的下行压力仍然存在。这主要体现在:家庭消费趋势仍呈下降趋势(如图5所示);由于地方政府财政纪律的限制,有限责任空间,房地产连续监管和制造业外部冲击和融资渠道受阻。各种因素的影响有所增加。近年来,固定资产投资增速继续高速增长,迅速下滑(如图6所示);由于对美国的出口大幅下降,出口增长率大幅下降(如图7所示)。同时,外部环境的变化是长期的,这使得国内居民的储蓄趋势进一步加强(如图8所示)。此外,住宅部门和非金融企业部门的杠杆问题是显而易见的,政府仍然对是否开放自己的债务上限空间持谨慎态度。因此,我们认为需求疲软将导致短期经济明显下行压力。

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需要解决的结构性问题政策刺激空间有限

在2018年之前,政府部门意识到过去的增长模式是不可持续的(基于自然资源环境,金融风险的不可持续性以及人口和全球化等股息的逐渐下降)。中兴事件爆发后,尤其是近期美国对华为的制裁,反映出美国依赖自身高科技产业的事实,可以任意摧毁全球产业链分工格局,使政府部门深知关键行业缺乏不对称性。检查并平衡核心技术的缺点。因此,进一步突出突破过去增长路径依赖,促进国内产业转型和突破某些核心技术领域的迫切性。但客观地说,自2018年以来相关政策实践和经济压力的现实表明,过度依赖“房地产+基础设施”来推动短期增长是非常困难的。

政府推动经济转型的决心是不容置疑的。鉴于外部压力持续存在以及政府不会重启先前试验的“房地产+基础设施”驱动型增长模式这一事实,国内两大宏观经济考验是国内就业问题和人民币汇率的稳定性。外汇储备。归根结底,这两个层面的测试指出了非国有企业的可持续管理和盈利能力问题。

如果外部紧张局势继续好转,与美国进出口有关的非国有企业可能会受到冲击;政府决心不采取“房地产+基础设施”驱动的“老路”来推动增长和洪水,并在早期阶段坚持这一模式。非国有企业也将面临可持续经营的挑战。为这两类企业提供供应链支持的中小企业可能会不断受到影响。它吸收的就业人口很难被其他工业部门吸收。这方面是由于不同行业的特定技能因素;另一方面,它也与上述相关产业的大规模就业有关。同时,这也将影响上述公司目前的投资回报。此外,一旦外部技术吸收进口路径并部分受阻,国内产业升级速度可能受到影响,相关企业未来投资回报率将受到部分影响。此外,市场对国内金融风险的担忧持续存在,国内实体部门和资本市场对资本外流的需求将增加。因此,近期人民币汇率稳定和外汇储备“防火墙”问题也引起了各界的高度重视。

从政策选择的角度来看,当内部和外部需求都很弱时,适应性小松弛是必然的选择。从最近的政策实践来看,货币政策已经不再显着收紧,预计财政政策将继续增加(最近关于使用特殊债务的新规定就是一个例子)。但是,即使有上述政策组合,我们认为非国有企业仍然只维持“输血”而非“造血”。

从去年下半年到今年4月的稳健增长刺激政策使非金融企业和居民部门的总债务杠杆率迅速突破了此前的纪录。自今年以来,房地产的受欢迎程度并未下降。这也是因为早期的资金只能在短期内流向“房地产+基础设施”系统,以获得合理的回报率。因此,鉴于外部环境的持续紧张,预计政策移民的空间将比去年更加有限。

中国的经济反应很有希望。

鉴于当前内部和外部环境的演变,我们提出以下七项政策建议,以应对全球经济放缓:

一是主动控制冲突风险,维护双方争议处于可控状态,维护中国经济发展的战略机遇期。这需要面对外部冲突的长期性。即使外部动机升级和扩大争议范围,也应该确定国内政策取向,特别是对国内民粹主义的有效控制。通过相应的反措施,目标仍然是集中精力让对方回到谈判桌上并共同努力达成协议。

第二,我们将尽快出台明确的政策和措施,扩大开放。积极吸引其他发达国家企业积极参与中国在更广阔市场区域的经济发展,有效分享中国市场的利益,吸引发达国家企业,防止其他国家明确站在美国施加压力

第三,密切关注国内宏观杠杆的增长率。防止金融风险进一步增加,以提高经济未来继续承受压力的能力。

四是适度降低国内生产总值(GDP)增长目标,进一步突出稳定就业优先。

五是以竞争中立和国有资本为原则推进国有企业改革。一方面,它有助于增强市场的信心;另一方面,国有企业过度低效占用的资源要素的释放,可以使非国有企业获得资源要素重新分配的市场机会,增加非国有企业的利润空间。企业。只有非国有企业的经营稳定,国内就业才能稳定,中国经济才能获得更好的外部阻力。

第六,政府支出将通过政府层面的改革进一步压缩。必要时,政府部门可以适当增加杠杆,进一步减少非国有企业的税收,为非国有企业实现可持续经营和稳定就业目标提供空间。在目前情况下,政府部门仍有一定的杠杆作用。日本的教训是,即使经济在经济初期没有主动提高杠杆率,一旦经济继续恶化,政府将不可避免地继续增加杠杆率。现在需要考虑的是如何调整财政纪律规则。地方政府禁止“打开后门”无序债务,以确保中央政府和地方政府能够在政府长期负债未失控的前提下进一步扩大政府预算。债务规模。在这方面,它有助于适度维持经济支出(而非大规模刺激),经济不会停滞;另一方面,当经济下行压力加大时,政府收入也将下降,有必要通过扩大债务来扩大医疗保健。由于对未来的担忧,教育等公共服务的支出可以防止居民过度压缩当前的支出。

第七,继续适度规范房地产,遏制过度投机资金,促进资金流向制造业等实体经济部门,支持制造企业向全球价值链中高端转型。

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